Американский рынок процентных деривативов зафиксировал резкий всплеск активности после нового роста доходности казначейских облигаций США. Инвесторы активно наращивали позиции во фьючерсах на процентные свопы, пытаясь защитить портфели от дальнейшего повышения стоимости заимствований.
Масштаб операций указывает на усиливающиеся опасения, что долгосрочные процентные ставки в США могут оставаться высокими значительно дольше, чем рассчитывал рынок.
Особенно заметной была активность участников ипотечного рынка. Для них повышение доходности американских гособлигаций создает специфический риск: при росте ипотечных ставок американские домовладельцы реже рефинансируют кредиты, досрочные погашения сокращаются, а средний срок жизни ипотечных активов увеличивается.
В результате растет так называемая дюрация портфеля — его чувствительность к изменениям процентных ставок.
Чтобы вернуть процентный риск к целевому уровню, управляющие вынуждены увеличивать хеджирование. И именно этот механизм способен дополнительно усиливать движение доходности американских облигаций.
Почему рост ставок создает проблему для ипотечного рынка
Американский ипотечный рынок устроен таким образом, что срок жизни ипотечных ценных бумаг напрямую зависит от поведения заемщиков.
Когда процентные ставки снижаются, домовладельцы получают стимул рефинансировать существующие кредиты под более низкую ставку. Старые ипотечные займы погашаются раньше срока, денежные потоки быстрее возвращаются инвесторам, а дюрация ипотечных портфелей сокращается.
При росте ставок происходит обратное.
Если заемщик уже получил ипотеку, например, под 6%, а новые кредиты предлагаются под 6,6%, экономического смысла рефинансировать существующий долг практически нет.
В результате ипотека остается в портфеле дольше, чем первоначально предполагал инвестор.
Для владельца ипотечных ценных бумаг это означает увеличение процентного риска именно в тот момент, когда рыночные ставки уже растут.
Так возникает явление, известное как mortgage extension risk — риск удлинения дюрации ипотечных активов.
Как инвесторы защищаются от дальнейшего роста ставок
Чтобы компенсировать увеличение дюрации, управляющие могут продавать казначейские облигации США либо использовать процентные деривативы.
Одним из таких инструментов являются процентные свопы и фьючерсы на них.
В типичной операции инвестор платит фиксированную процентную ставку и получает плавающую. Такая позиция обычно выигрывает при дальнейшем росте рыночных ставок и тем самым частично компенсирует снижение стоимости ипотечного портфеля.
Проблема заключается в масштабе подобных операций.
Если большое количество инвесторов одновременно сталкивается с увеличением дюрации и начинает хеджировать один и тот же риск, движение рынка может начать усиливать само себя.
Доходности растут → рефинансирование ипотеки сокращается → дюрация увеличивается → инвесторам требуется больше хеджей → давление на процентный рынок возрастает.
Это одна из причин, почему профессиональные участники рынка внимательно следят за ипотечными хеджирующими потоками.
Объем торгов вырос более чем в шесть раз
Особенно показательной стала активность во фьючерсах Eris, привязанных к Secured Overnight Financing Rate (SOFR) и торгующихся на CME Group.
По данным главы Eris Futures Майкла Риддла, в понедельник объем торгов превысил 167 000 контрактов, что соответствовало примерно $16 млрд номинальной стоимости.
Для сравнения, средний дневной объем во втором квартале составлял около $2,5 млрд.
Таким образом, активность оказалась более чем в шесть раз выше среднего уровня.
Это был восьмой крупнейший дневной объем за всю историю соответствующих контрактов и крупнейший показатель для так называемого non-roll day — дня, когда повышенная активность не объясняется обычным переносом позиций из истекающего контракта в следующий.
Именно эта деталь делает всплеск особенно интересным.
Речь, вероятно, шла не просто о технической перестройке позиций, а о существенном изменении потребности рынка в процентном хеджировании.
При этом Риддл подчеркивает: поскольку крупные блоковые сделки анонимны, установить мотивацию их участников напрямую невозможно. Связь с ипотечным хеджированием является объяснением, согласующимся с масштабом и структурой операций, а не подтвержденным фактом для каждой сделки.
Что означает DV01 в $4,5 млн
Еще один показатель демонстрирует масштаб сформированного процентного риска.
Совокупная активность соответствовала DV01 примерно $4,5 млн на один базисный пункт.
DV01 показывает, насколько изменяется стоимость позиции при движении процентной ставки всего на 0,01 процентного пункта.
То есть изменение ставок всего на один базисный пункт потенциально означает изменение стоимости таких позиций примерно на $4,5 млн.
По оценке трейдеров, это сопоставимо с процентным риском портфеля примерно из $6 млрд десятилетних казначейских облигаций США.
Для рынка это существенный сигнал: инвесторы страхуются не от небольшого краткосрочного колебания, а от сценария, при котором высокие ставки способны сохраняться достаточно долго.
Почему рынок больше не уверен в быстром снижении ставок
Всплеск хеджирования произошел после резкого повышения доходности американских Treasuries.
Ключевой вопрос теперь заключается не только в дальнейших действиях Федеральной резервной системы.
Рынок начинает переоценивать саму структуру долгосрочных процентных ставок.
Главный экономист Wells Fargo по США Том Порчелли считает, что высокие долгосрочные ставки вряд ли исчезнут в ближайшее время.
При этом причина, по его мнению, заключается не обязательно в неконтролируемой инфляции.
Американская экономика демонстрирует неожиданно высокую устойчивость. Корпоративные прибыли остаются сильными, а инвесторы рассчитывают, что масштабные инвестиции в искусственный интеллект способны ускорить рост производительности.
Получается парадоксальная ситуация: хорошие экономические показатели сами по себе могут препятствовать быстрому снижению стоимости капитала.
Если экономика способна нормально функционировать при сравнительно высоких ставках, рынку приходится закладывать более высокую долгосрочную стоимость денег.
ФРС может быть не единственным фактором
Это принципиально важно для понимания происходящего.
Инвесторы привыкли рассматривать процентные ставки преимущественно через решения Федеральной резервной системы. Однако доходность десятилетних и более длинных облигаций зависит от гораздо более широкого набора факторов.
Среди них — ожидания экономического роста, инфляционная премия, предложение государственного долга и требования инвесторов к доходности долгосрочных активов.
Председатель ФРС Кевин Уорш ранее отмечал, что финансовые условия уже существенно ужесточились, поскольку сами рынки подняли как номинальную, так и реальную доходность казначейских облигаций.
Иными словами, ужесточение финансовых условий может происходить даже без очередного повышения ключевой ставки ФРС.
Почему хеджирование смещается к 5–10-летним инструментам
Еще одна важная деталь — распределение операций по кривой доходности.
Активность наблюдалась в двух-, трех-, пяти- и десятилетних инструментах. Причем использовались не только наиболее ликвидные текущие контракты, но и более старые off-the-run позиции.
Глава стратегии американских процентных рынков TD Securities Геннадий Голдберг связывает это с существенной потребностью ипотечных инвесторов платить фиксированную ставку для хеджирования.
Причину смещения риска дальше по кривой можно найти в структуре американского ипотечного рынка.
За последние три года небанковские ипотечные организации выдали около $3 трлн ипотечных кредитов, значительная часть которых имеет купоны примерно 6–6,5%.
Когда рыночные ипотечные ставки приближались к этим значениям, вероятность рефинансирования возрастала. Поэтому риск досрочного погашения концентрировался преимущественно в двух- и трехлетнем сегменте кривой.
Теперь ситуация изменилась.
Рост ипотечной ставки с 6% до 6,6% меняет поведение заемщиков
Недавнее повышение ставок примерно на 100 базисных пунктов привело к тому, что стоимость ипотеки выросла примерно с 6% до 6,6%.
Даже такое, на первый взгляд, относительно небольшое изменение способно существенно изменить экономику рефинансирования.
Для миллионов заемщиков новый кредит перестает быть привлекательным.
Следовательно, существующая ипотека остается непогашенной дольше.
Денежные потоки ипотечных портфелей отодвигаются во времени, а процентный риск постепенно перемещается из короткой части кривой в пяти- и десятилетний сегменты.
Именно поэтому инвесторам требуется хеджирование уже на более длинных сроках.
Почему это важно для рынка американских облигаций
Главный риск заключается в возможности возникновения механизма обратной связи.
Допустим, доходность Treasuries продолжает повышаться.
Ипотечные ставки следуют за ней. Количество рефинансирований падает. Дюрация ипотечных ценных бумаг увеличивается.
Инвесторы вынуждены сокращать процентный риск — например, продавая казначейские облигации или увеличивая позиции в деривативах.
Это создает дополнительное давление на рынок ставок и потенциально способствует еще одному росту доходности.
В профессиональной терминологии подобные процессы часто связывают с convexity hedging — хеджированием выпуклости ипотечных портфелей.
Именно поэтому относительно локальное изменение поведения американских домовладельцев способно влиять на крупнейший долговой рынок мира.
Сценарий higher for longer возвращается
Последние операции с процентными деривативами нельзя интерпретировать как гарантированный прогноз дальнейшего роста ставок.
Хеджирование — это прежде всего управление риском, а не обязательно ставка на конкретный рыночный сценарий.
Однако масштаб операций показывает, какой сценарий участники рынка считают достаточно серьезным, чтобы платить за защиту.
Речь идет о higher for longer — сохранении стоимости денег на повышенном уровне в течение более продолжительного периода.
Если такой сценарий реализуется, последствия выйдут далеко за пределы ипотечного рынка.
Высокая доходность Treasuries влияет на стоимость корпоративного финансирования, оценку акций, коммерческую недвижимость, банковское кредитование и стоимость капитала практически во всей мировой финансовой системе.
Поэтому всплеск активности во фьючерсах на процентные свопы — это не просто техническая деталь рынка деривативов.
Это сигнал о том, что крупные участники американского долгового рынка начали серьезнее страховаться от мира, в котором дешевые деньги возвращаются значительно медленнее, чем ожидалось.